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Daniel Munevar

Deuda Pública: ¿ Que son y cómo funcionan los CDS ? El Ejemplo Grecia


por Daniel Munevar

20 de mayo de 2012

Daniel Munevar[1]

A finales de los noventas una división de JPMorgan desarrollo un mecanismo financiero diseñado especialmente para proteger a clientes de pérdidas derivadas del default de bonos u otros instrumentos financieros en su posesión. Dicho instrumento recibió el nombre de Credit Default Swap (CDS), y en poco menos de una década paso de ser una obscura invención de la ingeniería financiera a convertirse en una de las herramientas preferidas para llevar a cabo especulación financiera a gran escala que tiene lugar hoy en día. De ahí la importancia de entender como dicho instrumento funciona y el rol central que están jugando en las discusiones sobre la crisis de la deuda soberana en Europa.

En términos prácticos, un CDS cumple la función de un seguro sobre un instrumento financiero. Como en el caso de los seguros, la entidad que busca la protección sobre un activo (un crédito o bono) se compromete a hacer pagos regulares a cambio de protección por parte de la aseguradora en caso de default. Sin embargo existe una diferencia clave con los seguros tradicionales. obtener un seguro tradicional, es necesario ser el propietario del activo sobre el cual se adquiere la protección. Por ejemplo, una persona puede adquirir un seguro sobre un automóvil o vivienda que sean de su propiedad, pero no puede hacer lo mismo sobre el auto o vivienda de su vecino. La razón detrás de este impedimento tiene que ver con la creación de incentivos perversos para la destrucción de propiedad ajena. Si fuera posible para una persona adquirir seguros sobre la propiedad de otras personas, en este caso de su vecino, estaría en su interés incendiar el carro o vivienda de este para así obtener la compensación monetaria entregada por la compañía de seguros. Un resultado de este tipo seria claramente indeseable tanto desde el punto de vista individual como socia.

Tal impedimento no existe en el caso de los CDS. Un CDS puede ser adquirido y transado por cualquier persona o entidad sin que esta deba tener alguna relación de propiedad con el crédito o bono sobre el cual se origina dicha herramienta financiera. Esta característica especial de los CDS tuvo dos consecuencias. Primero, al diferenciarse de los seguros y derivados financieros tradicionales, permitió escapar a los CDS de la regulación que opera en ambos segmentos convirtiéndose así en una sección especialmente opaca de los mercados financieros internacionales. Segundo, al permitir comprar o vender posiciones referenciadas sobre un activo financiero al cual no se tiene acceso facilita la especulación por montos que algunas veces pueden ser múltiplos del valor del activo referenciado. Un ejemplo práctico de las profundas implicaciones de este segundo elemento pueden ser encontradas en el colapso de las hipotecas subprime en Estados Unidos. Gracias a los CDS pudieron realizarse apuestas especulativas en el orden de miles de millones de dólares sobre hipotecas avaluadas en millones de dólares. Esto es, los CDS permitieron expandir de forma exponencial la especulación sobre dichas hipotecas y en última instancia las pérdidas que se derivaron de la caída en el valor de estas.

Ante el colapso de este segmento del mercado, y la lógica irrefrenable del capitalismo financiero de mantener el crecimiento a una tasa de interés compuesto, los CDS comenzaron a ser utilizados de forma masiva en otras aéreas de los mercados financieros. Uno de los segmentos más dinámicos posterior al 2008 ha sido el de CDS sobre deuda soberana europea, donde se estima que existen posiciones brutas por un valor superior a un millón de millones de dólares. De hecho, como referencia Michael Lewis en su último libro “Boomerang”, fueron precisamente aquellos individuos e instituciones que hicieron una fortuna comprando CDS en contra del sistema de hipotecas de los Estados Unidos, los primeros en acumular significativas posiciones a través de este mismo instrumento en contra de la deuda soberana de países de la zona euro. De la misma forma que la euforia especulativa que tuvo lugar en Estados Unidos se baso en la capacidad de hogares de asumir deudas muy por encima de sus capacidades financieras, la prosperidad reciente de países como España o Irlanda se baso en la capacidad del sector privado y financiero de dichos países de acumular deudas superiores al ingreso nacional. En ambos casos, los CDS se convirtieron en la herramienta de aquellos especuladores que identificaron la insostenibilidad de dichos patrones para hacer fortunas, con el equivalente en el mundo de los seguros, de beneficiarse de la destrucción de la vivienda del vecino.

Un caso útil para comprender como operan y cuáles son los problemas que crean los CDS en el mundo de la deuda soberana, es la evolución de dichos instrumentos referenciados a la deuda pública de Grecia. Tras la implosión de Wall Street en Septiembre del 2008, se produjo un inusitado crecimiento en las posiciones netas[i] de CDS sobre deuda pública griega, las cuales en el 2009 se incrementaron en más de 2 mil millones de dólares, o más de 35%. Es importante resaltar que en este periodo se mencionaba de forma recurrente la capacidad del euro de mantener protegidos a sus miembros más débiles de ataques especulativos. Por ende el costo de comprar protección en la forma de CDS sobre un default de Grecia era relativamente bajo con un precio de 10 puntos básicos. En lenguaje simple esto significa que para comprar protección sobre 100 millones de euros en deuda pública de Grecia era necesario pagar 10 millones de euros a lo largo de la duración del contrato. Debido a que la mayoría de los contratos de CDS tienen una duración de 5 años, esto implicaba un costo anual de 2 millones de euros para mantener el CDS. De esta forma las entidades que entraron al mercado en dicho momento realizaron una apuesta en la cual si Grecia mantenía los pagos sobre su deuda pública en el periodo 2009-2014 podían perder un máximo de 10 millones de dólares, equivalente al costo de aseguramiento. Si por el contrario Grecia caía en default o reestructuraba su deuda podían llegar a ganar un máximo de 100 millones de dólares, el pago de la póliza del CDS, para un beneficio de 1000% sobre el riesgo asumido.

Ante una perspectiva de ganancia de tal magnitud, no sorprende encontrar que la situación empezó a cambiar radicalmente a lo largo del 2010. Las tasas de interés sobre la deuda pública griega empezaron a elevarse de forma significativa y se hizo evidente que era solo una cuestión de tiempo antes que el país helénico tuviera que recurrir a ayuda externa o a una restructuración para mantener las finanzas publicas a flote. Es en este periodo, alrededor de Junio de 2010, que los costos de los CDS sobre deuda pública griega comienzan a elevarse de forma significativa pasando de 10 puntos básicos a cerca de 80 puntos básicos en Febrero del 2012. La realización que la probabilidad de un default de la deuda pública griega era mucho más alta de lo que la mayoría de los agentes en el mercado pensaba inicialmente afecto no solamente los costos de obtener protección sobre dicho evento, sino también la disposición por parte de entidades financieras de ofrecer tal protección en la forma de CDS. Así, de forma paralela al incremento de los precios de CDS sobre deuda pública griega, las posiciones netas empezaron a caer. De un pico máximo de más de 9000 millones de dólares en Noviembre del 2009, las posiciones netas se redujeron progresivamente hasta alcanzar 3.100 millones de dólares en Febrero del 2012. Ambos fenómenos están relacionados. En la medida en que se hizo evidente que el default era cuestión de tiempo, las instituciones que vendieron inicialmente sobre CDS buscaron formas de vender este riesgo a una tercera parte o directamente llegar a un acuerdo con el comprador inicial del CDS para terminar el contrato con un pago en efectivo, reduciendo así los montos máximos a ser pagados en caso de default.

Desde el punto de vista de los compradores de CDS sobre deuda pública griega, la decisión de terminar los contratos a cambio de pagos en efectivo antes de esperar el default, y por ende maximizar las ganancias asociadas al CDS, se puede entender si se tiene en cuenta que dicho default era un evento probable pero no 100% seguro. Una vez comenzaron las negociaciones del gobierno de Grecia con la Troika para inicialmente recibir un paquete de ayuda, y posteriormente reestructurar la deuda del país, no existía claridad sobre si una reestructuración que incluyera a la mayoría de los acreedores podría ser denominada un evento de crédito y de esta forma activar los CDS. La International Swaps and Derivatives Association (ISDA), entidad encargada de decidir la activación y monto final de compensación de un CDS tomo una actitud ambivalente al respecto y creo un alto grado de incertidumbre. El debate se concentro sobre la posibilidad que las autoridades europeas lograran forzar la mano de la ISDA y la obligaran a declarar el proceso de restructuración como voluntario y de tal forma evitar la activación de los CDS con el objetivo de reducir la inestabilidad en los mercados. Ante la posibilidad de salir sin ninguna ganancia, un número importante de inversores con posiciones en CDS griegos actuaron como apostadores profesionales de casino y transformaron sus fichas en efectivo, llegando a acuerdos con las instituciones las cuales les vendieron inicialmente dichos instrumentos.

Por otra parte un grupo de inversores con posiciones en CDS griegos prefirió doblar sus apuestas adquiriendo bonos de deuda pública de Grecia. A primera vista esta decisión no tiene sentido, toda vez que los CDS representan una apuesta a que dichos contratos de deuda no serán cumplidos. Sin embargo el objetivo no era obtener beneficios financieros con los bonos per se. El objetivo real de la compra de bonos por parte de este grupo de inversores era lograr ser incluidos en las discusiones entre el gobierno de Grecia y los tenedores privados de bonos que tuvieron lugar previo a la reestructuración de la deuda griega de mediados de marzo del 2012. En dichas negociaciones, los tenedores de CDS pedían al gobierno de Grecia, que en contra de los intereses del resto de los tenedores de bonos, redujeran al mínimo los pagos derivados de la reestructuración. La explicación de esta paradójica situación es sencilla. Mayores pérdidas sufridas por parte de los tenedores de bonos implicarían mayores beneficios derivados de los CDS.

Así, inversores con CDS que participaron en las negociaciones de reestructuración se convirtieron en uno de los principales obstáculos para lograr un acuerdo en estas, eventualmente logrando que la reestructuración fuera denominada un evento de crédito. El anuncio oficial de un acuerdo para hacer un canje de deuda tuvo lugar el 9 de Marzo. Inicialmente, el 85% de los acreedores acepto canjear los bonos de deuda pública griega por nuevos bonos con un valor equivalente al 53% de los antiguos bonos. Esta cifra se elevo a 95% una vez fueron utilizadas clausulas de acción colectiva (CAC), que forzaron a otro grupo de inversores a aceptar el canje. El uso de CAC fue utilizado por el ISDA para declarar, el mismo 9 de marzo, el canje como un evento de crédito y por ende activar los CDS. Dicha declaración dio paso a la organización de la última etapa asociada a un contrato de CDS, el cálculo del monto final a pagar por parte de las entidades que venden protección.

Debido a que los CDS referencian precios de otros contratos financieros, como bonos de deuda pública, su valor depende del llamado valor de recuperación de dichos contratos tras la declaración del evento de crédito. Esto es, aun después del default, un contrato financiero conserva cierto valor que depende de la probabilidad que inversores, en la mayoría de los casos vulture funds, asignen de recuperar una pequeña porción del crédito original. En el caso de default corporativos, dicha probabilidad es relativamente alta por lo que el valor de recuperación normalmente se encuentra en el rango de 50 a 70 centavos sobre el dólar. En los casos de default de deuda pública este número es muy inferior y se encuentra regularmente en el rango de 10 a 30 centavos sobre el dólar. Debido a que un CDS referencia el valor del bono a par, es decir 100 centavos sobre el dólar, el pago final del CDS se calcula como la diferencia entre el valor a par y el valor de recuperación. Ello implica que desde la perspectiva de los tenedores de CDS, menores valores de recuperación que infringen mayores pérdidas sobre los tenedores de bonos, maximizan sus ganancias especulativas.

La forma como la ISDA determina los valores de recuperación, y por ende los pagos finales de los CDS, es la realización de una subasta sobre los bonos que han sido declarados en default. Tales subastas tienen un carácter especial toda vez que en la mayoría de los casos los tenedores de CDS sobrepasan en número a las entidades tenedoras de bonos. Al mismo tiempo toda vez los bonos en default tienen un carácter ilíquido, toda vez circulan muy poco en los mercados, las transacciones que tienen lugar en el marco de la subasta son relativamente pequeñas comparadas con el valor de los CDS. Para el caso de Grecia, la subasta fue realizada el 19 de Marzo en un proceso de 2 etapas. En la primera parte, los tenedores de bonos en default anuncian precios de compra y venta con los cuales están dispuestos a negociar tales instrumentos. En la segunda etapa, los participantes anuncian si están dispuestos a comprar o vender de acuerdo a los precios fijados en la primera etapa del proceso. En la subasta del 19 de Marzo se vendieron bonos por un valor total de 291 millones de euros y el valor de recuperación fue fijado en 21.5 centavos. De tal forma el valor de pago de los CDS fue fijado en 78.5 centavos, generando obligaciones de pago por un total de 2.5 millardos de dólares (cerca de 10 veces el valor de los bonos transados en la subasta) sobre 3.1 millardos de dólares de posiciones netas de CDS existentes. Es decir que en el caso de aquellos inversores que adquirieron CDS antes Junio del 2010, y mantuvieron sus posiciones hasta el final, estos instrumentos les reportaron una ganancia del 785%. Con este número en perspectiva, no sorprende entonces encontrar que los CDS se hayan convertido en la herramienta perfecta para la especulación financiera a gran escala.

Sin embargo en la misma escala que permiten crear el potencial para dicha magnitud de ganancias de carácter especulativo, representan un riesgo para la estabilidad de los mercados financieros. Primero, al permitir crear posiciones que representan un múltiplo del valor del activo real al cual referencian, los CDS incrementan de forma exponencial las perdidas asociadas a un pánico financiero. Segundo, los CDS crean la ilusión de disminuir dicho riesgo toda vez representan un mecanismo de aseguramiento. La realidad es que las pérdidas derivadas de un default son trasladadas a la entidad que vendió la protección en la forma de CDS. Es decir que las ganancias generadas de un CDS dependen directamente de la capacidad de las entidades que venden dicha protección de cumplir los contratos. Como demostró AIG en 2008, en el caso de pánicos financieros este no es el caso. Tercero, al depender de la declaración de eventos de crédito o default, los CDS incentivan comportamiento fraudulento que lleve al colapso de las entidades o países sobre los cuales están referenciados.

Teniendo estos elementos en cuenta los CDS deberían ser en el mejor de los casos completamente eliminados de los mercados financieros. En el peor, deberían ser regulados como mecanismos tradicionales de seguros que limiten las posiciones en CDS a las posiciones reales en activos financieros y que obligue a las entidades interesadas en vender tales instrumentos a incrementar de forma significativa sus reservas para perdidas. Mientras medidas de este tipo no sean tomadas, la inestabilidad financiera solo puede exacerbarse y la destrucción de países enteros en el nombre de las ganancias derivadas de los CDS un evento normal y recurrente en los mercados financieros.


Lecturas complementarias:

http://ftalphaville.ft.com/blog/2012/03/13/919361/greece-cds-payout-cheatsheet/

http://ftalphaville.ft.com/blog/2012/01/05/779501/why-do-they-exist/

http://ftalphaville.ft.com/blog/2012/01/11/823791/mechanics/

http://www.zerohedge.com/news/greek-cds-settlement-3-wrongs-do-make-right



(1) Daniel Munevar, economista, es miembro del CADTM Colombia y de la coordinación del CADTM Abya-Yala Nuestra America www.cadtm.org


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