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Elda Molina Díaz

“LA CRISIS INMOBILIARIA EN ESTADOS UNIDOS”


por Elda Molina Díaz

9 de febrero de 2008

“LA CRISIS INMOBILIARIA EN ESTADOS UNIDOS”
Dra. Elda Molina Díaz Diciembre 2007
I. Causas del estallido y expansión de la crisis
II. Medidas para enfrentarla
III. Perspectivas
INTRODUCCIÓN:
La crisis hipotecaria en Estados Unidos ocupa desde hace varios meses los principales titulares de los medios de información en el mundo y preocupa a inversionistas, hombres de negocio y funcionarios gubernamentales, pero a diferencia de las últimas crisis financieras que han azotado al mundo, ha afectado también de manera directa e inmediata a amplios sectores de la población, particularmente los más pobres.

Esta crisis se considera el problema más grave al que se enfrenta la economía norteamericana en estos momentos, que ya trascendió al resto del mundo, poniendo nuevamente en evidencia las consecuencias de la liberalización y globalización de los mercados, la irracionalidad del sistema capitalista mundial y la irresponsabilidad de las políticas económicas implementadas por la principal potencia mundial.

Desde los últimos años de la década del 90 varios factores sugerían la probabilidad de una crisis financiera. La magnitud del desplazamiento de fondos al margen de la actividad productiva con el objetivo de obtener ganancias a toda costa y a corto plazo, mediante los instrumentos y técnicas más riesgosas, y con agencias calificadoras de riesgo expertas en hacer aparecer como decisiones objetivas del mercado las manipulaciones de las transnacionales y las políticas que lo gobiernan, permitían predecir que el estallido de una crisis en alguno de los múltiples segmentos del mercado financiero era cuestión de tiempo.

Sin embargo, no pocos analistas se equivocaron al predecir dónde iba a estallar la crisis antes de que fuera evidente el problema que se estaba gestando en el sector inmobiliario de EEUU. El potencial para el desencadenamiento de una crisis se consideraba en aquel momento, con cierta lógica, de manera diferenciada para los distintos segmentos del mercado.

En primer lugar se identificaba a los mercados de derivados y los hedge funds, por especializarse en operaciones altamente especulativas, utilizar un gran apalancamiento y estar sometidos a un bajo nivel de regulación. Predominaba el criterio de que, por su alcance y magnitud, su capacidad de arrastre al resto de los sectores también sería mayor. El potencial de los mercados de divisas se evaluaba de moderado, y los sectores de la vivienda y el crédito al consumidor eran vistos como los de menos potencial explosivo, por estar más relacionados con los individuos y no con grandes inversionistas, involucrar montos de recursos financieros relativamente menores, estar más regulados y supervisados y, en el caso de los créditos hipotecarios, por tener como garantía un activo tangible de primera prioridad para las familias. Sin embargo, es precisamente aquí que estalla esta última crisis.

El propósito del presente trabajo es analizar este complejo fenómeno, sus orígenes, magnitud, alcance y previsibles repercusiones en la economía estadounidense.

I. CAUSAS DE LA CRISIS
Muchos autores sitúan el estallido de la crisis inmobiliaria en EEUU a fines de 2006, y señalan a agosto de 2007 como el momento en que esta se convierte en una crisis financiera global. El origen de esta crisis, sin embargo, se halla en el proceso de conformación de la llamada burbuja especulativa inmobialiaria que tuvo lugar en los años precedentes.
1.1 Antecedentes
Los orígenes de esta crisis están directamente relacionados con la situación de la economía norteamericana a principios de la actual década.
Después de la crisis que resultó del desvanecimiento, en 2001, de la anterior burbuja especulativa en el sector de la tecnología, que había impulsado el crecimiento de la economía norteamericana en los 90’s, el gobierno siguió una política monetaria expansiva que se extendió hasta el 2005. En un contexto de baja inflación y ante la necesidad de estimular el crecimiento, las autoridades monetarias mantuvieron bajas las tasas de interés, a niveles récord , durante aproximadamente 5 años.
Las bajas tasas de interés estimularon el crédito, no sólo para impulsar la inversión, que contradictoriamente se mantuvo relativamente baja, sino también el consumo , que en Estados Unidos es determinante para el crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB).
Sin embargo, una parte importante de la expansión del crédito se dirigió al sector residencial. En primer lugar, la industria de la construcción, que tradicionalmente ha jugado un importante papel multiplicador en la economía norteamericana, tuvo un desempeño favorable, debido, en parte, a que al estallar la burbuja tecnológica en 2001 recibió una parte importante de los capitales de inversión que migraron hacia otros sectores.
En un entorno de bajas tasas de interés y sin que emergiera un claro sustituto al sector de alta tecnología, los bancos e instituciones financieras no bancarias enfrentaron dificultades para encontrar segmentos de alta rentabilidad en los que colocar la alta disponibilidad de recursos temporalmente libres puestos a su disposición por la política monetaria expansiva. Cuando algunas de estas instituciones se involucraron en las variantes más riesgosas, pero también más lucrativas del mercado inmobiliario, otras les siguieron bajo el criterio de no quedar rezagadas en la fuerte competencia que caracteriza al sector financiero.
La expansión del crédito, y particularmente del crédito hipotecario, fue favorecida no sólo por la disponibilidad de crédito barato, sino también por requisitos de acceso más relajados y otros incentivos.
En el caso de los bancos, tuvieron a su favor un conjunto de modificaciones en el entorno legislativo implementadas desde principios de los años 80’s, que suprimieron los límites para la concesión de préstamos hipotecarios y estimularon esta categoría de endeudamiento.
En 1980 la “Depository Institution Deregulation and Monetary Control Act” y en 1982 la “Alternative Mortgage Transaction Parity Act”, permitieron a los prestamistas otorgar préstamos hipotecarios con precios y características antes prohibidas. Por ejemplo, desde entonces pudieron conceder préstamos hipotecarios a tasas de interés flotantes. Más adelante, en 1986, la “Tax Reform Act” permitió a los prestatarios deducir de impuestos los intereses pagados por préstamos hipotecarios sobre su vivienda principal y una adicional, ventaja de la que no se benefician las tarjetas de crédito o los préstamos para la compra de autos.
Si bien estos cambios legislativos de los 80’s no tuvieron consecuencias inmediatas de gran magnitud, manifestaron en toda su dimensión sus implicaciones al confluir con el resto de los factores descritos a principios de la década del 2000, potenciando significativamente el crecimiento de la espiral especulativa en el sector inmobiliario .
Como parte de la competencia por captar nuevos clientes, a partir del 2001 los bancos comenzaron a otorgar incentivos a los prestatarios a través de un conjunto de variantes a las que se dio en llamar “hipotecas exóticas” . Algunas de estas alternativas permiten a los prestatarios pagar sólo intereses en el período inicial (de 5 a 10 años) ; disfrutar de una tasa fija inicial (por ejemplo, 2 años) y luego pasar a tasa variable ; o escoger una opción de pago en la que pueden amortizar un monto variable del principal al que no se le añade intereses (cuotas mensuales mínimas que pueden ser incluso más bajas que los pagos requeridos sin esta opción) o hacer un pago completo al final.
Para ejemplificar el grado de difusión de estas “hipotecas exóticas” y la envergadura del cambio que generaron en la estructura de este mercado, baste decir que la variante de “sólo tasas de interés” llegó a representar el 25% del total de préstamos hipotecarios concedidos en el año 2005.
El interés de los prestamistas en ofrecer créditos hipotecarios se incrementó debido a que éstas se convirtieron no sólo en una fuente de ingresos futuros, sino en una forma de obtener ingresos presentes a través del mecanismo de emisión de deudas respaldadas con las mismas hipotecas. En este proceso de se titularizaron las deudas hipotecarias, es decir, las entidades que conceden hipotecas lanzaron títulos al mercado usando como garantía su propia cartera hipotecaria, con el objetivo de conseguir dinero en el presente para poder continuar prestando. A continuación tuvieron necesidad de otorgar nuevos préstamos hipotecarios que sirvieran para amparar la emisión de más títulos, para continuar obteniendo fondos para subsiguientes operaciones activas, alimentando así la espiral especulativa.
En estas transacciones se involucraron no sólo los prestamistas hipotecarios directos (que otorgaron los préstamos a los particulares), sino también otras instituciones (bancos, fondos de inversión, inversionistas privados o incluso compañías patrocinadas por el gobierno como Fannie Mae y Freddie Mac) que adquirieron esta categoría de préstamos.
Los estímulos fueron aprovechados por prestatarios que, en muchos casos, desconocían los riesgos a los que se exponían. En otras palabras, la baja alfabetización financiera de los prestatarios fue explotada por los bancos y otros prestamistas.
Algunas personas aprovecharon la facilidad de crédito para comprar sus viviendas o refinanciar una compra hipotecaria anterior. Sin embargo, el incremento constante de la demanda generó un proceso de revaluación de los inmuebles, que a su vez estimuló el crédito para comprar viviendas con fines especulativos (es decir, para venderlas más adelante a un precio superior). El incremento del precio de mercado de los inmuebles proporcionó las garantías necesarias para respaldar más préstamos, y la percepción de un incremento de la riqueza que justificaba incurrir en mayores gastos. Ello llevó a que gran número de personas tomaran incluso una segunda hipoteca sobre sus viviendas, que en ocasiones utilizaron con fines de consumo.
Una característica distintiva de la expansión del crédito hipotecario de los 2000’s fue que se enfocó fundamentalmente en prestatarios que en condiciones normales no accederían fácilmente al mercado de créditos. Hubo así un incremento de los llamados créditos “subprime”, también conocidos como “B-paper” o “second chance lending” , que son los que se otorgan a prestatarios que no poseen un buen historial crediticio; no tienen capacidad para probar, o no pueden documentar, toda la información que se les pide con relación a los ingresos que perciben o su estatus de empleo; o son prestatarios con relativamente buen comportamiento crediticio, pero el crédito que reciben excede en un 150% o más su capacidad de amortización.
Este es un tipo de crédito por lo general característico de los sectores inmobiliario y de las tarjetas de crédito. Se otorga con tasas de interés superiores a los préstamos de alta calidad, puesto que son más riesgosos (aunque en los primeros años pueden tener un tipo de interés promocional), y con altas comisiones.
Otra arista de los créditos subprime es que de alguna manera reflejan la discriminación racial existente en Estados Unidos, ya que una parte importante de sus prestatarios coincidentemente son afroamericanos u otras minorías étnicas. Además, dentro del propio mercado subprime estos reciben frecuentemente peores condiciones que los blancos de ingresos comparables.
Como resultado de los factores descritos, el crédito hipotecario, y en especial el crédito hipotecario subprime, comienza a crecer significativamente desde fines de los 90’s, y se dispara en la primera mitad de la década del 2000. Entre los años 2000 y 2006 el número de hipotecas subprime se cuadruplicó, llegando a representar al final de este período el 40% del total de los créditos hipotecarios. En marzo de 2007, el valor de las hipotecas subprime se estimaba en 1,3 billones de dólares.
Sin embargo, a partir de 2005 se presenta un nuevo escenario que hace prever la ocurrencia de un estallido en este sector.
1.2 Estallido: Crisis hipotecaria
Los altos déficits presupuestarios resultantes de la guerra en Iraq y la reducción de los impuestos a los más ricos, el gran estímulo financiero al gasto, un dólar depreciado y los altos precios de las materias primas (energéticas y no energéticas), hicieron resurgir los temores a un brote inflacionario y llevaron a la Reserva Federal a incrementar gradualmente las tasas de interés desde finales del 2004, hasta sobrepasar el 5 % en 2006.
Esto tuvo como efecto más inmediato el incremento del servicio de las hipotecas tomadas a tasas de interés flotante. Los prestatarios de este tipo de créditos comienzan a ver afectada su capacidad de cumplir los compromisos contraídos , y crecen de manera espectacular las ejecuciones hipotecarias (embargos de viviendas) debidas al impago de deudas.
La ejecución masiva de hipotecas provocó entonces un aumento en la oferta de viviendas en liquidación, y un descenso en picada de los precios de mercado de los inmuebles (Ver GRÁFICO). Al descenso de los precios contribuye también la reducción de la demanda debido al incremento de las tasas de interés y la menor oferta de nuevos créditos por la excepcional cautela que adoptan ahora los prestamistas, que tienen el efecto de frenar las compras de viviendas por eventuales nuevos demandantes.

Dado que para los prestamistas el precio de mercado de los inmuebles constituye la garantía de recuperación eventual de los préstamos concedidos, su continuo descenso tiene el doble efecto de impedir la recuperación plena de los préstamos en cesación de pago, y lo que es aún peor, de “descolateralizar” una parte significativa de los créditos hipotecarios que están vigentes.
En el plazo de un año numerosas entidades hipotecarias que operaban en el mercado de las subprime comenzaron a tener problemas de liquidez, grandes pérdidas y muchas llegan a la quiebra (solo entre febrero y marzo de 2007, 22 prestamistas se declararon en bancarrota, y para agosto más de 120 compañías habían cerrado sus puertas) , dando lugar así a una de las más graves crisis financieras en Estados Unidos de las últimas décadas (Ver Anexo).
1.3 Expansión: Crisis financiera
Desde finales del 2006 comienza a advertirse la expansión de la crisis a otros segmentos e instituciones del mercado de crédito, y en el 2007 ésta alcanza a la bolsa de valores. Para mediados del año comienzan a caer las acciones de los principales bancos, y ya en agosto se habla de una crisis financiera de amplio alcance, que comienza a afectar a las bolsas de Europa y Asia.
La expansión de la crisis dentro del sistema financiero estadounidense se produce tanto por impacto real como por la vía de la incertidumbre, y se explica por la estrecha interconexión entre sus distintos segmentos y la existencia de productos financieros altamente sofisticados y automatizados, en un entorno regulatorio con un alto grado de libertad.

Influyó también el hecho de que las condiciones económicas y financieras positivas prevalecientes en esta etapa redujeron la percepción del riesgo tanto por las entidades regulatorias como por los prestamistas e inversionistas que adquirieron los títulos. Una cuota importante de responsabilidad tuvieron además las agencias calificadoras, cuya especialidad se supone que sea precisamente la valoración objetiva del riesgo.
 La crisis se traslada a todo el Mercado Crediticio:
Las pérdidas o quiebras de las instituciones vinculadas directamente al negocio hipotecario (fundamentalmente entidades financieras especializadas en créditos hipotecarios) afectaron inicialmente, y de manera directa, a importantes bancos involucrados en este negocio, ya sea porque otorgaron directamente los préstamos hipotecarios, o porque otorgaron financiamiento a dichas entidades a través de la compra de esas deudas convertidas en títulos .
Una vez que se hizo evidente el problema, los bancos se tornaron más reacios a prestar fondos no sólo a los compradores de inmuebles, sino también dentro del propio mercado interbancario, lo que acentuó la crisis crediticia y tanto las entidades hipotecarias como los bancos relacionados con ellas comenzaron a enfrentar problemas de liquidez.
Paralelamente, gran parte de los prestatarios no solventes intentó posponer el problema para evitar incumplir con los pagos de las hipotecas que implicarían no sólo la pérdida de sus viviendas, sino también adquirir un historial crediticio deficiente que los vetaría como sujetos de crédito en el futuro. En esas condiciones, unos logran reprogramar sus deudas y acceder a términos más favorables y otros buscan vías alternativas, como obtener otras formas de crédito.
Como consecuencia, comenzó un traslado de la posibilidad de impago futuro del mercado hipotecario al mercado de créditos al consumidor, particularmente al de las tarjetas de crédito, pues las familias tienden a emplear todo el dinero en efectivo de que disponen para afrontar los pagos mensuales del servicio de sus deudas hipotecarias y recurren a sus tarjetas de crédito para cubrir el resto de sus gastos, acumulando ya importantes adeudos por los que deben pagar también altos intereses.
American Express, por ejemplo, una de las compañías de tarjetas de crédito que están sufriendo la crisis crediticia, ha tenido pérdidas por 440 millones de dólares debido a impagos de deudas.

 La crisis se traslada al Mercado de Valores:
A principios de 2007 ya la crisis se había trasladado por varias vías al mercado de acciones.
De manera general se ha incrementado sensiblemente la incertidumbre, y las noticias negativas o positivas sobre la crisis se traducen en importantes fluctuaciones de los precios de las acciones según el vínculo directo o indirecto de cada empresa con los sectores implicados, o la manera en que éstas se afecten o beneficien de las medidas de política económica que se han ido implementando.
Un ejemplo de afectaciones directas se apreció en el sector de la construcción, cuyo índice bursátil denominado Home Construction Index registró una importante caída del 40% hacia fines del 2006.
El efecto más evidente, sin embargo, ha sido el aumento sensible de la volatilidad de los precios de las acciones, que en cortos períodos de tiempo experimentan fuertes caídas y recuperaciones, ya sea en medio de una tendencia al alza o a la baja.
Esto puede apreciarse en una perspectiva de mediano plazo a través de la evolución del índice más abarcador del mercado, el Standard & Poors o Índice de las 500s, que muestra una significativa inestabilidad dentro de una tendencia general al alza registrada entre el 2003 y el 2007.
La gran volatilidad de precios, que entraña el peligro de desembocar eventualmente en un pánico bursátil, se acentuó particularmente en el transcurso del año 2007, y al cierre de agosto se había duplicado respecto a los registros de los 3-4 meses previos.
Otro impacto viene dado por la reacción, tanto objetiva como subjetiva, de los inversionistas. Los que comienzan a enfrentar dificultades de pago tratan de obtener liquidez vendiendo otras posiciones, por ejemplo en los mercados de futuros, lo que provoca un descenso de los precios de sus subyacentes. Otros, ante la incertidumbre generada por las señales negativas transmitidas por las entidades de prestigio, se vuelven más cautelosos y tratan de disminuir las inversiones riesgosas y refugiarse en alternativas más seguras. Por ejemplo, a medida que los títulos basados en las hipotecas sufrían profundas caídas, aumentaba la demanda de títulos del Tesoro, fundamentalmente a corto plazo (T.Bills), lo que provocó una disminución de sus descuentos y, por tanto, de sus rendimientos.
La amplia titularización de créditos hipotecarios contribuyó también al impacto de la crisis sobre el mercado de valores, y es quizás el factor que mejor explica la vasta magnitud y difusión de la crisis. En total, se estima que se han titularizado y vendido, dentro y fuera de EEUU, cerca de 900 mil millones de dólares en hipotecas subprime.
Como se indicó, los prestamistas hipotecarios emitieron títulos respaldados en los créditos hipotecarios (cuyo colateral es el activo hipotecario) con el objetivo de financiarse. Estos fueron comprados por los bancos comerciales y de inversión, que a su vez los vendieron en forma de productos financieros complejos, estructurados de forma tal que fueran más competitivos, a otras instituciones como fondos de inversión , otros bancos, casas corredoras, y compañías financieras, que los compraron para venderlos a su vez a otros inversionistas (otros fondos de inversión, particulares, etc).
Entre los instrumentos estructurados a partir de créditos hipotecarios más vendidos pueden mencionarse los siguientes:
• Asset backed Commercial Paper: Para obtener liquidez a corto plazo, los bancos emiten “Papeles Comerciales” respaldados en activos, que en este caso son las hipotecas. De esta manera la crisis también alcanza al mercado monetario.
• CDOs (Collaterized Debt Obligations): Las “Obligaciones de Deuda Colateralizadas” son una especie de bono conformado por la agrupación de varias deudas divididas en tramos, que se venden por separado. En este caso se agrupan créditos altamente riesgosos (CLO respaldados en las hipotecas subprime) con otros basados en activos (en este caso también hipotecas) de mayor calidad (CMO ). El objetivo es poder vender mejor los créditos altamente riesgosos mezclándolos con otros más seguros. Si se emitieran títulos respaldados únicamente por préstamos riesgosos, el mercado exigiría mayores intereses.
La inversión en estos productos estructurados resulta muy riesgosa, pues por lo general los participantes desconocen la naturaleza última de la operación contratada y no cuentan con la información necesaria para gestionar los riesgos que conllevan los complejos instrumentos que adquieren, mucho menos cuando son comprados por inversionistas de mercados extranjeros.
Los impagos de las hipotecas subprime se tradujeron en impagos de los complejos productos hipotecarios estructurados sobre éstas. Además, la reducción del precio de los colaterales erosionó el valor de estos instrumentos, que comenzaron a venderse con mayores descuentos, a lo que contribuyó el incremento de la oferta por parte de los inversionistas que deseaban deshacerse de los instrumentos riesgosos. Se suman entonces a la cadena de pérdidas y quiebras, las de los fondos de inversión y en particular los hedge funds. Así, la crisis se extiende no sólo al sistema financiero de EEUU sino al resto de los mercados financieros.
 La crisis afecta al Mercado de Derivados:
Durante los años en que se gestó y desarrolló la espiral especulativa en el mercado hipotecario tanto los bancos comerciales y de inversión, como los fondos de inversión, si bien no fueron capaces de prever la crisis, como parte de su rutina de operación trataron de limitar eventuales pérdidas transfiriendo parcialmente los riesgos crediticios, para lo cual el recurso más frecuente fue la contratación de swaps de tasas de interés y swaps de incumplimientos crediticios (CDSs ).
Estos instrumentos se conformaron utilizando como activos subyacentes directamente los préstamos hipotecarios, o los complejos productos financieros estructurados a partir de ellos.
La magnitud y difusión de la actual crisis a través de todo el sector financiero de los Estados Unidos, permite presumir que un número importante de empresas aseguradoras e intermediarios financieros especializados en el mercado de derivados se encuentran no sólo involucrados, sino seriamente afectados por la cadena de impagos y quiebras, aunque hasta la fecha no se han hecho públicas las listas de entidades comprometidas ni el valor de sus pérdidas.
II. MEDIDAS PARA ENFRENTAR LA CRISIS
Desde el momento en que se hizo evidente la expansión y difusión de la crisis, ésta ha sido enfrentada de diversas formas por las entidades gubernamentales y autoridades regulatorias, tratando de evitar un colapso generalizado en el sistema financiero y de acotar su impacto macroeconómico.
Las autoridades reaccionaron con rapidez cuando constataron la gravedad del problema y las acciones han evolucionado hacia posiciones más realistas en la medida en que se hacía evidente la baja efectividad de intervenciones anteriores.
Sin embargo, las medidas se han enfocado fundamentalmente en tratar de detener los impagos por parte de los prestatarios (garantizando que se mantenga el servicio de las deudas), y las quiebras de las grandes instituciones, lo que tendría un impacto generalizado por las interconexiones explicadas.
Por parte de algunos grandes prestamistas hipotecarios y bancos privados ha existido una disposición favorable a la provisión de fondos a otras instituciones financieras para estimular los créditos y la refinanciación de los prestatarios, con el fin de contribuir a atenuar una crisis que afecta sus propios intereses.
En ese sentido, instituciones como Citigroup, JP Morgan Chase y Bank of América anunciaron un plan para mejorar la liquidez de las entidades más importantes. Citigroup y Bank of America, por ejemplo, crearon el Neighborhood Assistance Corporation of America que proveerá mil millones de dólares para rescatar préstamos subprime.
Washington Mutual anunció un programa de 2 mil millones de dólares para reducir embargos y Freddie Mac comprometió 20 mil millones para propósitos similares. Además, anunció que podía extender el plazo de los créditos a un máximo de 40 años en lugar del actual límite de 30.
Countrywide, importante prestamista hipotecario de EEUU y uno de los más afectados por la crisis, ha recibido numerosos préstamos de emergencia por parte de la Reserva Federal y del Federal Home Loan Bank, así como inyecciones de dinero a través de la compra de acciones por parte de Bank of America. El pasado verano este banco le había inyectado 2 mil millones de dólares por esta vía y en enero anunció que invertiría otros 4 mil millones de dólares en acciones que han bajado de precio, lo que lo convertiría en el mayor prestamista de la nación.
La situación ha sido aprovechada también por inversionistas como el fondo soberano de Abu Dhabi (Emiratos Árabes Unidos) , que compró acciones de uno de los principales grupos bancarios estadounidenses en problemas, el Citigroup por 7,5 miles de millones de dólares.
En cuanto a las agencias calificadoras, que han sido sometidas a investigaciones para determinar su grado de responsabilidad en la crisis, han endurecido los criterios de valoración y han ayudado a re-evaluar y reportar riesgos involucrados en varias alternativas de inversión, comprometiéndose a re-examinar y mejorar sus métodos de evaluación.
Sin embargo, por razones obvias, en el enfrentamiento a la crisis el papel central lo ha jugado el sistema de la Reserva Federal. La primera medida, en agosto de 2007, fue inyectar liquidez al sistema financiero, acción que repitió en varias ocasiones a través de la compra de instrumentos financieros (en especial créditos hipotecarios), para evitar alterar las tasas de interés.
La medida fue ampliamente criticada, pues el rescate de los inversionistas que obtuvieron grandes beneficios a través de operaciones de alto riesgo sentaría un precedente que estimularía su repetición en el futuro.
Bajo otras condiciones la inyección de liquidez habría resultado peligrosa pues podría haber estimulado mayores créditos que continuarían alimentando la espiral especulativa, pero ante las pérdidas y quiebras anunciadas los prestamistas se tornaron particularmente cautelosos.
De cualquier manera, ante la escasa efectividad de la medida en el corto plazo, las autoridades tuvieron que recurrir a la reducción de las tasas de interés. El 17 de agosto se produce la primera reducción de la tasa de descuento (precio al que los bancos reciben créditos del Banco Central con el objetivo de estimular la entrada de efectivo en el sistema financiero) en 0,5 puntos, situándola en 5,75, manteniendo el tipo federal o “Fed Fund” (tasa de crédito interbancaria) y el precio del dinero para los consumidores particulares. Esta medida tuvo un carácter extraordinario, ya que no tuvo lugar como ocurre habitualmente en una de las reuniones programadas de la Reserva Federal.
Sin embargo, la decisión de no bajar la tasa de interés sobre los Federal Funds tampoco pudo mantenerse en el tiempo. Pese a sus importantes consecuencias negativas implícitas , dados los reducidos límites de maniobra y contradicciones en que se ve atrapada la política económica de Estados Unidos en este contexto, finalmente el banco central se vio forzado a llevar a cabo varias reducciones tanto de la tasa de descuento como de la Fed Fund , que de hecho han servido apenas de paliativos temporales.
Adicionalmente, el Fondo Monetario Internacional y la Reserva Federal se pronunciaron lanzando mensajes tranquilizadores a los mercados. Sin embargo, más elocuente que cualquier mensaje explícito fue la reducción de la tasa de interés. La reacción de las instituciones reguladoras fue una clara señal de cuánto preocupa la crisis desatada (más que la inflación y la depreciación del dólar) por lo que resultó en un alerta implícito a los inversionistas y, por tanto, a los mercados de valores.
Medidas de esa naturaleza y mensajes de calma sólo habían sido usados en momentos verdaderamente críticos como después de los atentados del 11 de septiembre de 2001; en octubre de 1987, luego del llamado "lunes negro", cuando la bolsa de valores de Nueva York tuvo la mayor caída en un día de su historia; y en octubre de 1929, al inicio de la Gran Depresión.
A finales de noviembre y en diciembre del 2007 surgieron nuevas propuestas, entre ellas, que los gobiernos locales emitan bonos eximidos de impuestos para proveer fondos que serían usados en el refinanciamiento de hipotecas, ayudando así a evitar impagos y aliviar la ola de quiebras.
El Secretario del Tesoro ha estado trabajando, además, con un grupo de bancos para establecer un “super fondo” para comprar títulos hipotecarios en problemas que dañan los balances de las principales instituciones financieras.
Sin embargo, entre las propuestas más novedosas podrían mencionarse dos que si bien no pueden llegar a considerarse decisiones sin precedentes, sí son poco comunes. La primera, el esquema propuesto por el Gobierno de los Estados Unidos y elaborado conjuntamente por el Departamento del Tesoro y las empresas líderes del sector hipotecario, mediante el cual se extenderá a 5 años el período de vigencia de las bajas tasas de interés fijas iniciales (antes de conmutar a tasas variables), establecidas originalmente por 2-3 años . Con ello, los deudores podrían continuar pagando el servicio de sus deudas sin caer en cesación de pagos, con lo cual se reduciría el número de embargos y ventas de liquidación, y se atenuaría el desplome del precio de los inmuebles en el mercado, con su consiguiente efecto de “descolateralización” sobre un número mayor de créditos hipotecarios.
El proyecto no va dirigido a todos los prestatarios en problemas, sino a aquellos que sean propietarios de la vivienda y que la habiten (no inversionistas en bienes raíces ni especuladores); que no hayan incurrido en impagos; que tengan ingresos suficientes para pagar las tasas más bajas, pero que no pueden enfrentar los pagos mensuales a una tasa ajustada más alta; que hayan recibido créditos entre el 1ro de enero y 31 de julio de 2005 y que puedan confrontar problemas para pagar antes del 31 de julio de 2010.
El plan propuesto inicialmente es limitado, ya que beneficia sólo a una parte minoritaria de los prestatarios actualmente bajo presión de los prestamistas (un tercio de las hipotecas a tasas ajustables que conmutarían hasta el 2009) . Hasta el momento, 33000 prestatarios han refinanciado sus ARM en tasa fija y se espera que se aprueben 20000 para fines de diciembre, para un total de 53000. Otros consideran que la implementación de este esquema podría resultar demasiado lenta.
Sin embargo, el Secretario del Tesoro, Henry Paulson, declaró a principios del 2008 que la administración está explorando una expansión del programa para ayudar a otros tenedores de hipotecas en riesgo, que podría incluir incluso a prestatarios no subprime.
La iniciativa más reciente es la propuesta de la Reserva Federal a los bancos centrales de otros países buscando una nueva forma de inyectar de liquidez al sistema. Ante la evidencia de que un grupo de grandes instituciones financieras de otros países han declarado importantes pérdidas por inversiones realizadas en el mercado inmobiliario de Estados Unidos, cuyo valor real podría llegar a ser mucho mayor, la Reserva Federal logró incorporar al Banco Central Europeo (BCE), el Banco de Inglaterra, el de Canadá y el Banco Nacional Suizo, en la creación de una “facilidad temporal de subastas” con el objetivo de que los bancos dispongan de fondos para estimular el crédito global y reducir la presión sobre el mercado a corto plazo y el inusual fortalecimiento de la demanda de títulos del Tesoro.
El plan consta de varios puntos. En primer lugar, la Reserva Federal otorgará, a través de subastas, fondos de emergencia a los bancos de EEUU. En un primer momento otorgó 40 mil millones de dólares en 2 subastas de 20 mil millones cada una, el 17 y el 20 de diciembre del 2007 y se pronostican otras dos para enero (el 14 y el 28) del 2008, de las que no se ha declarado el monto.
Incluye además, el establecimiento de acuerdos swaps de divisas entre el banco central estadounidense, el BCE y el Banco Nacional Suizo, a través de los cuales el primero otorgará 20 mil millones de dólares al BCE y 4 mil millones al banco suizo, con lo que les garantizará fondos en dólares a esos bancos, que a su vez subastarán préstamos en sus áreas. La medida contribuirá a ampliar el crédito y reducir la tasa de interés interbancaria , pero además, estaría contribuyendo también a apuntalar el dólar frente al euro.
Por último, se considera establecer líneas de crédito entre estos bancos para obtener recursos adicionales de resultar necesarios.
A pesar de que hasta el momento las acciones tomadas han tenido apoyo y han logrado limitar los daños, es demasiado pronto para vaticinar su efectividad para superar la crisis. Lo que sí queda claro es que aún cuando tengan un efecto de contención inmediato y aunque se haya demostrado la rápida capacidad de respuesta del gobierno y los bancos centrales ante situaciones críticas, las medidas tomadas ratifican las limitaciones del enfoque actual para enfrentar las crisis.
Primero, porque las medidas se tomaron después de que ya había surgido el problema, lo que demuestra la falta de previsión de las autoridades regulatorias y la incapacidad del sistema de prever y corregir desequilibrios a tiempo, o lo que es lo mismo, la infraestructura regulatoria se ha quedado muy atrás de la infraestructura técnica. Además, porque las medidas tomadas se han dirigido más a limitar las consecuencias que a corregir los problemas de fondo que la originaron.
En síntesis, puede anticiparse que la asistencia financiera extraordinaria podrá temporalmente ayudar a las entidades a no quebrar, el aumento del circulante podrá atenuar la falta de fondos en el mercado y la baja de las tasas de interés y el alargamiento de los plazos socorrerá parcialmente a los deudores, pero ninguna de estas medidas corregirá los desequilibrios ni podrá evitar que se repitan situaciones como ésta en el futuro, cuando más se pospondrá el ajuste.
III. PERSPECTIVAS
Las consecuencias finales de la crisis aún no se pueden evaluar, porque su duración, alcance, costos y difusión hacia otros sectores son aún difíciles de predecir y en algunos casos apenas comienzan a ponerse de manifiesto.
Se calcula que el costo de la crisis para inversionistas y compañías hipotecarias podría sobrepasar los 300-400 mil millones de dólares y el daño al valor de los bienes raíces estadounidenses los 4 billones de dólares , pero el monto final que alcanzarán las pérdidas en realidad no se conoce. Por esa misma razón resulta incierta la efectividad de las medidas tomadas hasta el momento y es posible que se expanda la envergadura de la intervención actual e incluso que se implementen nuevas alternativas.
Varios organismos como el FMI y agencias calificadoras como S&P, que se han referido al posible impacto de la crisis sobre la economía, han coincidido en que los mayores efectos no se han hecho sentir todavía y los esperan para el año 2008 e incluso para el 2009, año en que S&P vaticina que se sentirán más intensamente.
Se estima que el monto de hipotecas subprime a tasa flotante reajustado a más altos intereses fue de 400 mil millones de dólares en el año 2007 y será de 500 mil millones de dólares para 2008 . Por su parte, el Comité Económico del Congreso pronosticó que un total de 5 millones de hipotecas con intereses ajustables conmutarían a tasas más altas en el período que va hasta el año 2009, y que más de 3 millones de embargos tendrían lugar en ese lapso debido a la crisis de los préstamos subprime y otros problemas en el mercado hipotecario convencional.

Todo ello incrementará la tasa de impagos, las pérdidas de las instituciones, y reducirá el valor de las propiedades , con lo que se espera que la crisis se extienda al sector de las hipotecas Alt-A. De esta manera, esos valores podrían crecer aún más, con un impacto directo sobre la economía.

La crisis ha provocado una contracción en la industria de la construcción, sector clave en la economía de EEUU, que ha afectado a otros muchos sectores, al empleo y al consumo, e indirectamente a la confianza de los inversionistas, por lo que no se cuestiona su impacto negativo, sino más bien la envergadura del daño y si éste significará sólo una desaceleración del crecimiento, o un decrecimiento.

De hecho, un estudio publicado a principios del 2008 por el Instituto de Gestión de Suministros destacaba que el índice de actividad manufacturera, el principal de todos los indicadores económicos, mostró signos inequívocos de debilidad en diciembre del 2007, a la vez que el índice de precios creció respecto al mes anterior, lo que sugiere que podría presentarse una “estanflación” en los próximos meses. Alan Greenspan, ex-presidente de la Reserva Federal, afirmó recientemente que la probabilidad de una recesión ha aumentado a alrededor del 50%.

Son muchos los elementos que influirán en la evolución futura de la economía norteamericana, pero el nivel de las tasas de interés resultará clave y en ese sentido las autoridades monetarias se enfrentan a una encrucijada.
Para estimular el crédito, el consumo y el crecimiento resulta necesario mantener bajas las tasas de interés, pero las razones que llevaron a la Reserva Federal a tomar la decisión de incrementarlas a fines del 2004 continúan aún vigentes. Entre estas pueden mencionarse las presiones inflacionarias derivadas de los altos déficits presupuestarios, del encarecimiento de las importaciones de petróleo y otros productos básicos, y de la depreciación del dólar. El financiamiento del déficit presupuestario y el apuntalamiento del dólar precisan también de un diferencial positivo de tasas de interés respecto a Europa y otros mercados financieros.
Sin embargo, las tasas de interés altas tienen el efecto de desestimular el crédito y el crecimiento, pero sobre todo agravarían la crisis inmobiliaria con todas sus implicaciones.

Bibliografía:

-  Bajaj, Vikas y Edmund Andrews: “Spiralling losses from subprime crisis”. The Sydney Morning Herald. Oct 27/07. http://www.smh.com.au
-  Boeri, Tito and Luigi Guiso: “Subprime crisis: Greenspan’s legacy” Aug 23/07. http://wwwvoxeu.org
-  Cave, Frederike: “IMF warns financial markets against complacency”. Financial Times. April 6, 2005.
-  Dodd, Chris (US Senate Comité on Banking, Housing and Urban Affairs): “Mortgage market Turmoil: Causes and Consequences”. http://www.bankingsenate.gov
-  Jubak, Jim: “The crash, five years later”. Jubak`s Journal. Oct 3, 2005. http://moneycentral.msn.com/content/p109912.asp?
-  León Islas, Oscar: “La vorágine de los mercados de capitales desarrollados”. Revista Comercio Exterior (Bancomext, México) Vol 54, No 12, Dic 2004
-  Martínez, Osvaldo: “Terrorismo en la Economía”. Granma. Marzo 18, 2006
-  Silicon Valley Blogger: “The causes and consequences of the Subprime Mortgage Financial Crisis”. Sep28/07. http://www.thedigeratilife.com
-  U.S. Department of Housing and Urban Development (Office of Policy Development and Research): “Subprime Markets, the Role of GSEs and Risk-Based Pricing. March, 2002.
-  http://www.dallasfed.org

ANEXO:
ALGUNAS DE LAS PRINCIPALES INSTITUCIONES DE EEUU AFECTADAS POR LA CRISIS HIPOTECARIA

Han declarado bancarrota:

-  New Century Financial Corp. (segunda mayor prestamista subprime)
-  Ameriquest Mortgage Co. (prestamista subprime)
-  American Home Mortgage (décimo prestamista hipotecario)
-  National City Home Equity (prestamista hipotecario)
-  Blackstone (prestamista hipotecario)
-  Netbank (primer banco on-line)
-  Varios Hedge Funds

Han sufrido cuantiosas pérdidas :

-  Citigroup Inc. (Banco de Inversión (B.I.)) - $ 11 000 millones (m)
-  Merryll Lynch (B.I.) - $ 8 400 m
-  Barclays Capital (B.I.) - £ 1300 m
-  HSBC (Banco) - $ 3 400 m
-  Swiss Re (Reaseguradora) - $ 1 070 m
-  UBS AG (B.I.) - $ 10 000 m
-  Deutsche Bank (Bank) - € 2 200 m
-  Bear Stearns (B.I.) - $ 1 200 m
-  Morgan Stanley (B.I.) - $ 3 700 m
-  Lehman Brothers (B.I.) - $ 700 m
-  Freddie Mac (cía. hipotecaria patrocinada por el gobierno) - $ 3 600 m
Otras:
-  Bank of America (Banco)
-  Countrywide Financial Corp. (mayor prestamista hipotecario)
-  Freemont General Corp. (prestamista hipotecario)
-  First Magnus Financial (segundo prestamista hipotecario)
-  Wachovia Corp (Banco)
-  Fannie Mae (cía. hipotecaria patrocinada por el gobierno)

Crisis inmobiliaria en Estados Unidos (PDF) 135.5 KB


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