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Nouriel Roubini

QUITA DE LA DEUDA:¿ UNICA SOLUCION PARA CRECIA?


por Nouriel Roubini

5 de julio de 2010

Es hora de reconocer que Grecia no sólo sufre una crisis de liquidez -se enfrenta también a una crisis de insolvencia- y la respuesta política adecuada en estos momentos es la reestructuración ordenada de su deuda pública, y no el rescate de la UE/FMI, que sólo servirá para retrasar tal reestructuración y, además, plantea el riesgo de que se haga de forma desordenada.

En primer lugar, ¿por qué debemos describir a Grecia como un país insolvente? Supongamos que el Gobierno griego es capaz de aplicar el programa de austeridad fiscal. Éste requiere un ajuste draconiano del 10% del PIB, que empeorará aún más la recesión actual que sufre el país. Esto significaría para Grecia otros tres años más de recesión y estabilizaría su cociente deuda pública/PIB en nada menos que un 145% del PIB. Cualquier otro contratiempo provocaría una nueva dinámica de endeudamiento insostenible.

Para reducir el cociente deuda pública/PIB hasta un cien por cien, lo cual es ya de por sí muy preocupante, sería necesario un ajuste del 14% del PIB en sólo una década.

Si, como cabe esperar, la recesión se agrava y se produce una depreciación real a través de una deflación nominal continua, necesaria para restablecer la competitividad y el crecimiento, el cociente deuda pública/PIB se podría estabilizar en el 165% después de un ajuste fiscal draconiano y de una recesión y deflación todavía más draconianas. Por lo tanto, aún reconociendo las buenas intenciones de las autoridades, no estamos ante un plan que pueda servir.

Grecia, la nueva Argentina

Por otra parte, es conveniente comparar a la Grecia de hoy con la Argentina del periodo 1998-2001, que fue declarada insolvente. El déficit fiscal del país suramericano era al principio de la crisis del 3% del PIB, mientras que el de Grecia es actualmente del 13,6%.

La deuda pública argentina ascendía al 50% del PIB, mientras que Grecia ya ha alcanzado el 115 y cabe esperar que alcance el 145%.

El déficit de la balanza por cuenta corriente de Argentina era de un 2% del PIB; el de Grecia es del 10%. Si Argentina era insolvente, habría que considerar a Grecia como insolvente al cuadrado.

Quienes defienden que Grecia puede adoptar tales medidas de austeridad y conseguir la sostenibilidad de su deuda ponen como ejemplo el fuerte ajuste realizado en las últimas décadas en países como Bélgica, Irlanda y Suecia, o el ajuste fiscal recientemente realizado en Letonia.

Sin embargo, estas comparaciones tienen poco fundamento en lo que se refiere a Bélgica, Irlanda y Suecia, porque el ajuste fiscal se llevó a cabo durante más de una década y en un periodo de crecimiento, no de recesión prolongada.

En el caso del otro país que los economistas citan con frecuencia, Letonia, hay que recordar que no se produjo una devaluación, sino que la producción disminuyó en un 20% y, como consecuencia, el país se enfrenta ahora a una reacción política y social de gran envergadura.

Claves para una buena reestructuración

Otro argumento en contra de una reestructuración de la deuda de Grecia es que daría lugar a grandes pérdidas para las instituciones financieras europeas y podría causar otra catástrofe financiera al estilo de la de Lehman, pero hay que decir que este punto de vista tampoco tiene mucho fundamento.

Una reestructuración ordenada podría prevenir a tiempo un buen número de daños, mientras que aplazar la reestructuración, que es inevitable, daría lugar a un daño mucho mayor y a la necesidad de proceder luego a una reestructuración desordenada, tal y como ocurrió en Argentina.

En primer lugar, hay que tener en cuenta que los planes oficiales de rescate del tipo propuesto por el FMI y la UE han demostrado tener un efecto catalizador en situaciones de falta de liquidez (México, Corea, Turquía, Brasil).

En situaciones de insolvencia (por ejemplo, Rusia y Argentina), el apoyo oficial no sólo es incapaz de evitar que la situación de impago se produzca, sino que puede agravar aún más el problema, causando más daño al país e, incluso, a sus acreedores.

Cuando se utiliza el dinero oficial para intentar resolver los casos de insolvencia, la pérdida del acceso al mercado permite a los inversores más afortunados cuyos créditos están cerca de la fecha de vencimiento salir del lance sin un solo rasguño.

Sin embargo, cuando el impago finalmente se produce -cuando los acreedores oficiales multilaterales se quedan sin dinero y/o deciden cancelar los créditos debido a una situación clara de insolvencia- los intereses del resto de los acreedores se ven gravemente afectados.

De hecho, desde que el FMI y la UE han asumido de facto el papel de acreedores privilegiados, la quita sufrida por los acreedores privados es más grave.

Acreedores privados

Sí, algunos de los acreedores privados a corto salen impunes, pero los acreedores privados a largo plazo sufren una quita que en Argentina ascendió al 75%. Ésta es la razón por la que, en los casos de insolvencia, los diferenciales de la deuda soberana no se reducen mucho, tal y como vemos en Grecia, país en el que los diferenciales apenas han disminuido a pesar de que el país ha recibido un rescate de 110.000 millones de euros.

En esta situación, es lógico que los acreedores privados teman por el orden de prelación para el cobro de la deuda. Y el dinero oficial se ha desperdiciado al permitir la fuga de los capitales de los inversores a corto plazo.

La reestructuración preventiva y ordenada de la deuda pública es mucho más beneficiosa para la mayoría de los acreedores privados, para el propio deudor y para la comunidad multilateral que un rescate chapucero, que finalmente puede desembocar en una quiebra desordenada.

Reestructuración con oferta de canje de deuda

La historia económica reciente nos indica que una reestructuración ordenada de la deuda en una situación de insolvencia soberana es una medida que puede beneficiar a todos. En los casos de Pakistán, Ucrania, Uruguay y República Dominicana, tal reestructuración se llevó a cabo a través de una oferta de canje de deuda a los acreedores, que convirtió la deuda pública antigua en nueva deuda y los nuevos vencimientos se prorrogaron muchos años -de 5 años a 15-.

Además, se puso un tope a la tasa de interés sobre la deuda en un porcentaje muy por debajo de los niveles de mercado (para proporcionar un alivio a la devolución de la deuda) y no se redujo el principal de la deuda, a diferencia de lo que ocurre en los casos de impago absoluto. Por supuesto, volver a aplazar los vencimientos y hacerlo por debajo de los precios de mercado representa un pérdida para los acreedores en valor neto actual (VNA), incluso en los casos en los que no se reduce el valor del principal, pero debe tenerse en cuenta que la pérdida en VNA es mucho menor que la que se produce en los casos de impago absoluto (recuérdese las importantes quitas de Argentina), y dado que el valor de mercado de la deuda ha caído (hasta un 30-40% en Grecia), no se producen nuevas pérdidas al pasar los inversores de un mercado a otro, pues están ya incluidas.

Estas reestructuraciones ordenadas con ofertas de canje de deuda han tenido éxito con una participación de los acreedores muy por encima del 90%, porque las perdidas en el VNA estaban ya incluidas en el valor de mercado de la deuda -de hecho, tras la reestructuración, aumentó el precio de la nueva deuda, obteniéndose ganancias al pasar de un mercado a otro-.

El caso griego, más fácil

La reestructuración de la deuda de Grecia sería aún más fácil que en las cuatro economías de mercado emergentes que han gestionado con éxito la oferta de canje de la deuda antigua por la nueva. En estos países, la mayor parte de la deuda se emitió en una jurisdicción extranjera, por lo que el riesgo para los acreedores derivados de litigar contra los activos de los países endeudados eran mayores.

En cambio, en Grecia, las emisiones del 95% de la deuda pública se ha llevado a cabo bajo la jurisdicción nacional, por lo que los riesgos de litigio que afrontan son aún menores.

Por otra parte, Grecia podría reducir al mínimo los riesgos legales mediante una oferta de canje válida únicamente para la deuda interna y declarando la exención de la deuda externa emitida, ya que esta última es tan pequeña que puede considerarse insignificante a efectos del pago de los intereses.

La reestructuración del 95% de la deuda interna aliviaría la carga de la deuda total y se evitaría caer en el atolladero legal de la reestructuración de la deuda emitida en el extranjero.

Las reestructuraciones ordenadas a través de la oferta de canje de deuda pueden servir también para evitar pérdidas muy perjudiciales para los acreedores que tienen deuda griega.

Riesgo de pérdidas en el sistema financiero

De hecho, la preocupación por la posibilidad de que las instituciones financieras que poseen deuda pública griega sufrieran enormes pérdidas y, como consecuencia, se produjera otra debacle similar a la que vimos en el caso de Lehman, ha sido una de las razones por las que la comunidad internacional se ha mostrado reacia a considerar la posibilidad de reestructurar la deuda griega.

Sin embargo, hay varias razones para pensar que el daño sistémico se puede evitar con una reestructuración ordenada:

1. Si el rescate oficial falla y se produce un impago de la deuda, las pérdidas para los inversores serían mucho mayores.

2. Ya se han tenido en cuenta las pérdidas para los inversores asociadas con el paso de un mercado a otro, ya que en el valor de mercado de la deuda griega se han incluido el valor equivalente a una quita de entre el 30 y el 40%.

3. La mayoría de los bancos que poseen deuda pública griega la mantienen en la sección de "hasta su vencimiento" no en la "cuenta de explotación". Por lo tanto, siempre que el valor nominal de la deuda no disminuya, pueden partir del supuesto, tal y como ya lo están haciendo, de que este valor sigue siendo de 100 centavos por dólar, aunque el valor real de mercado sea ya más bajo.

4. El mal trago de una reestructuración de la deuda podría ser menos amargo si se utilizan los edulcorantes adecuados en forma de mejoras crediticias. El uso de recursos del FMI y de la UE para reforzar estos créditos es más apropiado que su uso actual para financiar la salida de los inversores con fechas de vencimiento cercanas. Un modelo de reforzamiento crediticio de este tipo es el plan Brady, en el cual el principal del bono queda parcialmente asegurado por un garantía en forma de bonos a largo plazo del Tesoro de EEUU.

Por otra parte, estos recursos públicos multilaterales pueden ser más productivos si se utilizan para limitar el daño colateral de la reestructuración, en vez de malgastarlos en tratar de impedir una reestructuración que será inevitable. Tales recursos también pueden utilizarse para ayudar a otros emisores soberanos de la zona euro, como España, cuya deuda pública se enfrenta al riesgo de no refinanciarse si se diese un escenario de colapso desordenado de Grecia.

Por lo tanto, una reestructuración ordenada de la deuda pública llevada a cabo desde el principio -en oposición a un impago desordenada en el futuro- puede minimizar de forma significativa las pérdidas sufridas por los acreedores de la deuda soberana y, además, despejar considerablemente las incertidumbres de los mercados sobre la posibilidad de que la reestructuración de la deuda dé lugar a pérdidas tan grandes que el efecto sistémico sea inevitable. Los problemas de Lehman no podían resolverse acudiendo a una reestructuración ordenada de la deuda, los de Grecia sí.

CDS

Una cuestión a la que aún no nos hemos referido es la de si la reestructuración de la deuda a través de una oferta de canje podría considerarse como crédito formal a efectos de la activación de seguros de permuta de coberturas por incumplimiento crediticio (los Credit Default Swaps o CDS).

Es bien sabido que los bancos griegos han vendido grandes cantidades de CDS y es probable que tengan pérdidas muy importantes, incluso pueden entrar en una insolvencia absoluta si estos contratos se activan al verificarse la concesión de un crédito. Las agencias de calificación consideran que las ofertas de canje están sometidas al riesgo de impago por tratarse de operaciones asimilables a los créditos, ya que este tipo de ofertas son coercitivas, es decir, se hacen con la amenaza implícita de impago.

No obstante, desde el punto de vista jurídico, no está claro que una oferta de canje de deuda pueda asimilarse a un crédito en los contratos de CDS. Habría que analizar la letra pequeña. Es muy probable que llegado el caso, el Gobierno y los bancos griegos se nieguen a pagar y litiguen ante los tribunales.

A diferencia de lo que ocurre con los depósitos asegurados, los contratos de CDS se encuentran entre los instrumentos más inseguros de los que pueden echar mano las instituciones financieras. Por tanto, mientras el Gobierno griego no muestre la debilidad de la que hizo gala en su día EEUU cuando respaldó y pagó en su totalidad los contratos de CDS emitidos en grandes cantidades por AIG, los acreedores de los bancos griegos se verán obligados a aceptar una quita en los CDS, ya que estos acreedores compraron seguros que ahora obviamente no se pueden pagar y que no pueden -ni deben- ser respaldados por el Gobierno griego.

La reestructuración ordenada de la deuda permite que una situación insostenible se convierta en una situación viable, y este debe ser el objetivo último de todos los esfuerzos. Grecia es hoy un país insolvente, en parte debido a la ampliación de sus diferenciales soberanos. No tiene sentido que un país pague tipos de interés elevados, que incluyen la prima de riesgo y otras recompensas para los inversores que sufren una quita por impago sin realmente asumir la quita, y, al mismo tiempo, siga pagando unos diferenciales tan exorbitantes que van a hacer que el impago sea inevitable. En una situación así, es mejor, tanto para el deudor como para el acreedor, ponerse de acuerdo.

Ajustes fiscales

Argumentar a favor de una reestructuración de la deuda no implica que Grecia no deba hacer frente a una cantidad importante de ajustes fiscales. Incluso en el caso de que el interés real de la deuda pública griega fuera el normal, e incluso en el caso de que el crecimiento volviese a la normalidad, Grecia tendría que enfrentarse a un problema estructural de gran envergadura (la diferencia entre el déficit actual y el que sería necesario para estabilizar el cociente deuda pública/PIB en condiciones de tipos reales normales y de posibilidad de crecimiento económico).

Por tanto, el principal ajuste que se debe exigir a Grecia tiene que ser de una magnitud suficiente para resolver este problema estructural, no para resolver el que derivaría de tener que pagar los actuales tipos de interés reales de la deuda pública, que son insostenibles.

Menos competitividad

Un último problema: la reestructuración ordenada de la deuda servirá para resolver sólo uno de los dos problemas a los que Grecia y otros países insolventes de la zona euro deben hacer frente: la sostenibilidad de la deuda pública. Sin embargo, esto no resuelve el segundo problema: la pérdida de competitividad de la economía y la consiguiente debilidad del crecimiento, derivadas de una apreciación real de la moneda.

Esta pérdida de competitividad de los países que conocemos con las siglas PIIGS se debe a muchos factores: la pérdida de las exportaciones en los mercados emergentes debido a que estas exportaciones se basan en el trabajo intensivo y en el bajo valor añadido, el aumento de los costes laborales unitarios, que tiene su origen en una década de crecimiento continuo de los salarios por encima de la productividad, y la fuerte revalorización que experimentó el euro entre 2002 y 2008.

Dejando a un lado la posibilidad de que Grecia abandone la unión monetaria, una opción que podría conducir a una desintegración desordenada del euro, las opciones realistas para restablecer la competitividad pasan necesariamente por una depreciación de la divisa europea.

Las otras dos propuestas de solución a los problemas de competitividad -la deflación y las reformas estructurales- no son ni realistas ni viables. Una deflación durante 5 años de los precios y de los salarios de entre el 20 y el 30% no es viable, porque la deflación está asociada con una recesión duradera; y ningún régimen social o político puede permitirse el lujo de sufrir una recesión cada vez más profunda durante cinco años o más para conseguir la deflación deseada.

Argentina acudió a la deflación para ganar competitividad y se declaró insolvente después de tres años de profunda recesión. Además, la recesión y la deflación, lejos de resolver el problema, agravan aún más la insolvencia de la deuda pública, ya que la caída tanto real como nominal del PIB aumenta drásticamente el valor real de la deuda pública y del cociente deuda pública/PIB.

Alemania: modelo a imitar a largo plazo

La opción alternativa a la restauración de la competitividad consiste en seguir el modelo alemán, que se basa en la aceleración de las reformas estructurales y de la reestructuración empresarial, aumentando así la productividad y limitando el crecimiento nominal de los salarios, con el fin de que los costes salariales disminuyan con el tiempo.

Sin embargo, esta solución no es viable en todos los países, a pesar de que, sin duda alguna, Grecia y los demás países PIIGS con el tiempo se verán obligados a aplicar estas reformas.

Hay que tener en cuenta que Alemania tardó más de diez años en mejorar la competitividad gracias a las reformas estructurales y a la reducción de los costes laborales unitarios y, además, estos cambios se llevaron a cabo en un momento de crecimiento económico, no de recesión profunda y persistente.

Si Grecia o España empezaran a aplicar estas medidas hoy mismo, los beneficios tardarían en llegar varios años y, a corto plazo, la reestructuración tendría efectos negativos sobre los costes de producción, ya que sería necesario despedir a muchos trabajadores y cerrar algunas empresas, y habría que transferir capital y trabajo desde los sectores en crisis a otros nuevos que habrían de ser más competitivos.

El horizonte para que estas reformas restauren la competitividad y el crecimiento es demasiado largo, sobre todo si los comparamos con el calendario político y tenemos en cuenta la presión existente para que se restablezcan la competitividad y el crecimiento a corto plazo.
Depreciación del euro

Grecia no es una excepción: ninguna institución democrática puede aceptar que se imponga una austeridad fiscal draconiana y una reforma estructural dolorosa cuando están asociadas con una recesión económica continua y no con la vuelta a un crecimiento económico aceptable.

Por lo tanto, si con la deflación y las reformas estructurales se tarda demasiado en restablecer la competitividad y el crecimiento, la única opción viable -dejando a un lado la salida de la unión monetaria- sería proceder a una depreciación importante del valor del euro.


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